選擇指數增強基金的投資者，需要承認兩個前提：

　　一是，愿意接受市場平均收益率。因為缺乏對單個公司持續創造價值能力的辨識，通過分散化的指數型投資可以降低此類風險。分散化在降低風險的同時，也降低了預期回報。

　　二是，以可接受的指數收益率為基準，愿意承擔一點小風險，獲取適當的超額收益率。

　　因此，指數增強型基金的投資目標是，既要追求超過基準指數的超額收益，又要控制基金收益率與指數收益率之間的偏離度(跟蹤誤差)。指數增強型基金是“有主動風險約束”的主動管理型基金，所謂“主動風險”指的就是投資組合偏離指數成份構成所導致的業績不及指數的風險，用跟蹤誤差來衡量。

　　從投資目標看，評價指數增強型基金的主要指標是，超額收益率、跟蹤誤差以及信息比率(超額收益率/跟蹤誤差)。這三個指標都根據基金凈值與基金業績比較基準的歷史數據計算得到。

　　需要注意的問題是：

　　1、考察的時間段越短，運氣的影響越大，而能力的體現相應地越弱;

　　2、即便考察的時間比較長，投資者還是有疑慮，市場環境與過去相比可能發生了比較大的變化，過去的表現能否延續到未來?

　　因此，需要思考驅動這三個指標的背后邏輯是什么。如果基金的投資組合與業績比較基準(指數*0.95+0.5*現金收益率)完全一致，那么超額收益率和跟蹤誤差都應該是0。為了追求超額收益率，必然產生偏離，從而產生跟蹤誤差。需要考察偏離：

　　在哪些地方產生的偏離：倉位(擇時)、行業板塊以及各個風險因子;

　　偏離的程度怎樣衡量：成分股權重的偏離以及各個風險因子beta的偏離。

　　有了這些數據，可以對基金經理的投資思路有一個大致的了解，他是注重擇時策略、因子輪動、風險中性還是超配了某些風險因子?

　　在這個大致了解的基礎上，最終還是要理解基金經理為什么要這樣做，他背后的理念是什么，這種理念是否可以產生持續的超額收益?是否有能力實現這種理念，如果市場經驗豐富的人士都認為擇時、輪動很難產生持續的超額收益，基金經理為什么會認為自己可以做到，獨到之處在哪里，是否合理?

　　拿中泰資管滬深300指數增強基金來說， 我們是按照相對價值的思路，在同類型的股票中(市值中性和風險因子中性)，選擇估值便宜，同時預期業績增長也比較好的股票，構建一個風格分散、波動低的增強組合。我們用多因子風險模型來對股票進行分類，區分兩只股票是否屬于同一類型，而不是用它來預測超額收益率。我們在相同類型股票中做選擇的標準只有一條，橫向和縱向的估值便宜，同時預期業績增長良好。

　　這樣做的原因是，這個標準既與我們的先驗經驗一致，也與歷史數據的實證經驗一致。很多其它的選擇標準，可能會有很漂亮的歷史數據實證結果，但是我們弄不明白為什么會這樣的結果，也不清楚它未來會不會持續，這樣的標準我們是不會采用的。

　　投資的世界，是概率和不確定性主導的復雜系統，歷史數據很難完全刻畫和反映這種系統。正如，把一塊冰放在桌子上，等它融化后，要從桌面上那攤水的形狀推測計算原來冰塊的形狀一樣，是很難的事情。對基金投資能力和超額收益持續性的考察，最重要的還是要落腳在對基金經理投資理念和投資策略選擇的理解上。各種歷史數據和評價指標，只不過是它們的體現。

　　此外，在研究、探索階段盡可能從各個角度進行反駁質疑，不輕信任何一個觀點，除非有足夠的理由和證據能排除合理的懷疑;基于排除了合理懷疑的觀點和策略，做出的投資決策，在執行過程中，應該堅定信念，除非有足夠的證據證明并非如此。這既是我們對自己的要求，也是對投資者的建議。

　　作者簡介

　　李玉剛，中泰資管研究部總經理，曾任上海國泰君安證券資產管理有限公司量化投資部總經理，專注金融工程和多策略投資研究。